告別泡沫 慢牛時代可能來臨

邵宇 原創 | 2011-11-25 00:31 | 收藏 | 投票

  事件:10月外匯占款增量為-248.92億元,除了2007年12月外匯占款由于次貸危機前資本外逃出現了一次月度負增長以外,2001年以后的10年間,外匯占款的月度數據的波動中樞一直保持在2000億人民幣以上。

  貨幣面:中國模式和全球失衡

  中國經濟模式的貨幣面在于流動性供給過程的變異,這種變異的起源可以回溯到1995年,那是長達15年的流動性繁榮的開始,當時人民幣大幅貶值50%,中國傾國之力加入全球貿易分工體系,以廉價資源和人工進行國家和民眾的原始積累,很快東南亞的龍虎們在制造上被紛紛擊潰,并引發本幣貶值、資本外逃和1997金融危機。中國則借反危機的積極財政政策拉動基礎設施建設保持了經濟增速,同時開始大力推進土地要素資本化和房地產商業化,這逐漸形成了經久不衰的中國增長模式——城市化-房地產-基礎設施建設-融資平臺-商業銀行,這是昨日繁榮的根源,亦是今日困境的淵藪。

  經濟的高速增長和要素貨幣化,都需要吸收天文量級的貨幣供給,一開始貨幣是由貨幣當局自主投入的,貨幣增速緩慢上升,在擊敗了東南亞的競爭對手后,很快全球化的紅利滾滾而來,貨幣開始狂飚突進,廣義貨幣M2每10年增長到基數的10倍,20年共增長到大約100倍,平均每年增長26.0%。一方面是全球化貿易盈余,一方面是海外直接投資,混雜其中的則是來賭中國的資產升值和貨幣升值的熱錢,結果就是外匯占款和外匯儲備的飛速增加,1998年取消貸款規模控制后,基礎貨幣對貨幣供應的貢獻度占90%,起主導作用,而其中對金融機構貸款的占比不斷下降,外匯占款已成為基礎貨幣供應的主渠道(130%左右)。

  而中國采用的獨特的結售匯制度最終形成了奇特的流動性供給機制。美元一旦結售匯,就形成了所謂的雙重投放——一方面,在中國這些美元成為基礎貨幣,或者說美國國債成為中國的貨幣基礎,從某種意義上來說,中國央行就相當于美聯儲的一個大儲備區分行,中國的貨幣政策多年被劫持,能做的就是不斷對沖再對沖, 1999-2002,沖銷再貸款,2003年開始被動發行央票對沖,后來不斷提升準備金進行更廉價的對沖。即便如此,流動性仍然不斷膨脹,進而刺激資產價格和投機情緒,我們肯定還記憶猶新,03-08年,中國制造和貿易的最甜蜜時刻,也是賭人民幣升值最高峰,05年重新打開的升值窗口就如同總攻的集結號,全球套息交易產生的熱錢滾滾而來,房產價格和股票價格扶搖直上。中國短短幾十年時間內電閃雷鳴般地經歷經濟貨幣化、資產資本化、資本泡沫化和泡沫全球化的過程。很多所謂聰明的投資,不過流動性高速投放下相對貶值的競速比賽和駕御泡沫產生的貨幣幻覺的快感而已,“金錢游戲、投機和腐敗滋生,這都是一個人人都想走捷徑發橫財的社會的典型癥狀”。

  而另外一方面,中國的巨額美元儲備又殺回到發達經濟體資本市場,在安全性要求和被排擠的環境下被迫投資到美國國債這種收益微薄的“無風險”金融資產上,進而拉低整個市場的資金成本,抬升其他風險資產收益和其他資本的風險偏好,這些過剩的資本最終和所謂金融創新一起,大量涌入并最終搞垮了美國的地產投機市場,這就是所謂全球失衡和危機的真相。

  河東、河西

  情況正在發生變化,10月外匯占款增量為-248.92億元!原因是什么?全球經濟下滑導致的貿易順差下降和新增實際利用外資的收窄確實起到了推動的作用,但更重要的一定是熱錢和避險資本流出。為什么會在此時?戛納峰會期間中國顯示了迄今為止在匯率問題上的最強硬態度,東亞領導人會議期間亦表示要增強人民幣匯率雙向浮動的彈性,而在海外無本金交割市場(NDF)上,人民幣已經一改單邊升值的形態而開始存在貶值預期。在國內,資本市場日漸消失的財富效應和房地產價格日益明顯的歷史性拐點,當人民幣資產和人民幣本身不再升值,以及未來中國眾多的不確定性導致避險資金撤離時(移民高潮再次來臨),流動性的拐點就來臨了……EPFR數據顯示8月到10月期間,國際資金對于人民幣資產尤其是中國的證券市場的配置出現了減少,同時數據顯示美國八月之后的貨幣供給數據大幅提升,顯然與國際避險資本大筆回流,這其中應該包括中國正在消失的存款和歐洲撤出的資金,這其實就是一個被動的QE過程,這可能也是美國數據從八九月開始逐步向好的一個重要原因,這一系列事件的發生,絕非巧合。

  貨幣政策下一步?

  現實的問題是如果外匯占款斷流,拿什么來保證貨幣供應目標,是降法定準備金(包括差別準備金率)?還是買國債(公開市場操作,包括逆回購,其實就是QE)?還有就是一次性的釋放財政存款?也就是說要么QE,要么松開閘門,在投資者心目中,兩者的政策含義完全不同,我們認為目前調控的關鍵時刻,對一般準備金的調整應該是非常謹慎的,因為一旦調整就不是微調(或者定向寬松了)而是全面轉向了。因此盡管技術可能存在需求,我們目前仍然傾向于認為這種“致命武器”的投放,部署在最需要資金,也是CPI和房價調控可能已經落定的一季度時,應該是比較明智的抉擇。

  風起于青萍之末

  值得慶祝的是中國的貨幣供應終于由被動轉變為主動,不用再仰人(FED)鼻息。但壞消息是,08-09年,世界見識了中國自主貨幣創造的能力和惡果,如果貨幣當局有這個教訓在先,那么一個較中性的貨幣增長,例如GDP+通貨膨脹,8+4=12%左右,應該是未來一段時間的一個常態,這意味著什么?這其實就是轉折點,既是終點也是起點,大變革時代可能就要來臨了,這涉及經濟發展模式的改良、貨幣供應方式調整,資本管制政策的調整、人民幣國際化的布局以及資本市場的投資理念和風格的轉變。對外,中國必須把有限外匯儲備做更有效的配置,否則以目前的收益率,將很快被淹沒在日益充沛的外圍流動性投放的大潮之中,如同陽光下逐漸融化的冰棍,這些中國人30年來血汗積累的財富,要用它來獲得加入全球貨幣競爭錦標賽的門票,同時成為掠陣者和保駕護航的武裝,例如在危機第二波中,中國想要的就是價錢合理的交易,訴求是一致的,不論是對歐洲還是美國,那就是市場經濟地位、解除武器禁運、開放核心資產和技術、承認人民幣國際地位。對內,在貨幣中性環境下更有利于驅動經濟轉型,一個泡沫狂飚的時代就要過去,投資者心態也需要調整,只有重新回到實體經濟增長的源頭上來,成長才能得到保證,這些四散的資本才會重新聚攏過來,鉛華洗盡,價值投資,一個真正的慢牛時代可能來臨。

  十月,如果流動性的陣痛來了,經濟和資本市場的新生還會遠嗎?

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